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Original-Research: PVA TePla AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu PVA TePla AG

Unternehmen: PVA TePla AG

ISIN: DE0007461006

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 22.05.2024

Kursziel: 29,00 EUR (zuvor: 32,00 EUR)

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Miguel Lago Mascato

Kapitalmarkttag stellt Technologieportfolio und Wachstumsambitionen dar -

Margenpotenzial wird nicht konkretisiert

PVA TePla hat letzte Woche Q1-Zahlen veröffentlicht und auf dem Capital

Markets Day am Hauptstandort im hessischen Wettenberg die strategische

Ausrichtung detailliert dargestellt. Die Vorstellung der Technologien und

handelnden Personen hat unseren positiven Eindruck des Unternehmens

bestätigt, wenngleich der CMD Gelegenheit für eine noch konkretere

Darlegung des avisierten Wachstumspfades gegeben hätte.

Margenanstieg in Q1 deutlicher als erwartet: Umsatzseitig entwickelte sich

PVA TePla wie von uns erwartet und verzeichnete einen leichten Top

Line-Zuwachs von 5,0% yoy auf 61,4 Mio. EUR (MONe: 63,0 Mio. EUR). Vor

allem das Halbleitersegment trug hierzu mit einer Erlössteigerung von 7,3%

yoy (45,0 Mio. EUR) bei, während im Segment Industrial Systems das

außerordentlich hohe Vorjahres-Umsatzniveau von 16 Mio. EUR bestätigt

wurde. Vor allem Produktgruppen der Gattung Metrologie erfreuten sich

erneut einer hohen Nachfrage und erzielten ca. 20 Mio. EUR. Neben der

Umsatzsteigerung führte die unterproportionale Steigerung der

Herstellungskosten (+2,3% yoy) dank normalisierter Beschaffungspreise und

eines vorteilhaften Produktmixes (Mertrologie) zu einer

Bruttomargensteigerung (+1,8 PP yoy). Die F&E-Ausgaben wurden zwar spürbar

ausgeweitet (+38,9% yoy auf 3,0 Mio. EUR), allerdings verblieb auf EBITDA-

und EBIT-Ebene eine deutliche Margenausweitung von 1,9PP yoy (EBITDA-Marge:

14,2%) bzw. 2,0PP yoy (EBIT-Marge: 11,4%; MONe: 9,5%), was deutlich über

unserer Erwartung lag. Die Profitabilitätssteigerungen entfallen in der

Segmentbetrachtung hauptsächlich auf den Bereich Industrial Systems (1,9

Mio. EUR; EBIT-Marge: 11,6%; +5,5PP yoy), während Semiconductor Systems

aufgrund der gesteigerten R&D-Aufwendungen im Siliziumkarbid-Bereich ein

EBIT auf Vorjahresebene verbuchte (6,1 Mio. EUR; Marge: 13,6%; -0,7PP yoy).

Auftragsdelle durch normalisierte Nachfrage in beiden Segmenten: Die

Entwicklung des Auftragsbestandes deutet im Jahresvergleich auf eine

abflachende Bestelldynamik bei PVA-Kunden hin. So ist der AB auf

Konzernebene aufgrund des stärkeren Gewichts des Halbleitersegmentes

(59,4%) insgesamt zum 31.03. um 21,0% yoy rückläufig, wenngleich sich das

Segment Industrial Systems erfreulich entwickelte (+6,2% yoy). Die

Auftragseingänge folgten dem Trend, der im Auftragsbestand zu beobachten

war(Industrial: 57,1% yoy; Semiconductor -51,1% yoy). Im Quartalsvergleich

verlief der Auftragseingang in Q1 in etwa auf dem selben Niveau wie in Q4

(-4,2% qoq). Der Auftragsbestand lag rund 7% qoq niedriger ggü. dem

Schlussquartal in 2023. Der Vorstand weist in diesem Punkt zum einen auf

die Schwankungen v.a. im Auftragseingang hin. Die größte Differenz im

Zeitraum 2019 bis 2023 zwischen Q1- und Q2-Auftragseingang beträgt rund 47

Mio. EUR (2021) und unterstreicht das Ausmaß von stichtagsbedingten

Verschiebungen in den Orderbüchern. Der Vorstand rechnet mit einer Erholung

der Bestellaktivität im zweiten Halbjahr und verfügt in diesem Falle über

ausreichend Visibilität auf die angesteuerte moderate Umsatzsteigerung in

2025.

Erfüllung der 2024-Ziele steht außer Frage - 15% EBIT-Marge im Blick: Mit

dem Jahresstart befindet sich PVA auf gutem Wege, die FY-Guidance am oberen

Ende zu erfüllen. Zum 31.12.23 blickte der Konzern auf Auslieferungen in

den nächsten 12 Monaten i.H.v. ca. 228 Mio. EUR (~57 Mio. EUR pro Quartal).

In Q1 verbuchte der Konzern nun Aftersales-Erlöse von ca. 12 Mio. EUR. Die

Fortsetzung dieser Entwicklung führt bereits zur Erfüllung der Top

Line-Guidance am unteren Ende. Ausgehend von der Vorstandserwartung einer

intensivierten Orderaktivität in H2/24 bleiben wir unverändert am oberen

Ende der Spanne positioniert. Angesichts des profitabilitätsseitig sehr

guten Jahresstarts sollten in den Folgequartalen sukzessive

Margensteigerungen erzielt werden, die zu einer Übererfüllung der

EBITDA-Guidance und einer FY-EBIT-Marge von 15% führen dürften.

Key Takeaways des CMD: Hinsichtlich der mittel- bis langfristigen

Wachstums-/Ertragsaussichten führte der Vorstand und die obere

Managementebene vor allem das Potenzial des eigenen Anlagenportfolios sehr

anschaulich vor und erörterte, wie diese von den Megatrends

Digitalisierung, Dekarbonisierung und Mobilität profitieren. Unsere

Erwartung an eine tiefgreifende Erläuterung des Mittelfristziels für 2028

wurde jedoch nicht erfüllt:

Segment Material Solutions mit gemeinsamen Nenner - hohe Präzision unter

extremen Bedingungen: Im Laufe des Tages erhielten Teilnehmer tiefe

Einblicke in die neu gebildeten Segmente Material Solutions, Metrology

sowie den neu gegründeten Technology Hub. Im erstgenannten Segment fasst

der Konzern künftig alle Aktivitäten rund um die Reinigung, Veredelung,

Bildung oder dem Zusammenfügen von Materialien zusammen. Alle Anlagen in

diesem Segment bearbeiten in einer kontrollierten Atmosphäre

(Prozesskammer; sog. Öfen) Materialien unter extremen Bedingungen (Hitze,

Einsatz von Chemikalien, Vakuumdruck), deren Parameter hochpräzise

kontrolliert werden müssen. Die in den PVA-Anlagen hergestellten Bauteile

haben die Gemeinsamkeit, dass sie in High Performance-Anwendungen extremen

Belastungen widerstehen und/oder präzise Ergebnisse erzielen können, bspw.

in der Halbleiterfertigung, im Aerospace-Sektor oder in der nachhaltigen

Energieerzeugung. Dank der Übernahme zweier kleiner italienischer

Unternehmen im November 2019 verfügt der Konzern über eine eigene Fertigung

der Öfen, die die kritische Wertkomponente in diesem Segment darstellt.

Entwicklungsvorsprung im innovativen Metrology-Segment enorm: Im zweiten

Segment fasst PVA TePla alle Aktiviäten in der Metrology und Inspektion

zusammen, die vor allem in der Herstellung von Halbleitern und

Power-Modulen von E-Autos relevant sind. Die drei verwendeten Technologien

Ultraschall-, chemische sowie optische Metrologie haben hierbei jeweils

spezifische Anwendungsbereiche. Vor allem die Ultraschall-Metrologie hat

aus Sicht des Konzerns ein enormes Wachstumspotenzial, da sie dank der

Schallwellen verschiedene Schichten eines Bauteils hochpräzise durchdringen

und abbilden kann. Dies dürfte sich angesichts des Trends im

Halbleiter-Backend zum 3D-Packaging als Industriestandard

herauskristallisieren. PVA geht davon aus, dass mit der eigenen Technologie

die Inspektion von Chips präziser kontrolliert werden kann. Die

Platzhirsche im Metrologie-Bereich (v.a. KLA, Applied Materials) haben die

Technologie noch nicht im Portfolio, womit der Konzern mehrere Jahre

Entwicklungsvorsprung haben dürfte und bereits in Fabs von namhaften

Herstellern in Europa und Asien vertreten ist. Für Marktanteilsgewinne v.a.

in den USA und Asien plant das Unternehmen die Errichtung von Showrooms für

Kunden und verstärkt die Vertriebsaktivitäten in diesen Regionen, wodurch

der Umsatzanteil außerhalb Europas auf Konzernebene mittelfristig

ausgeweitet werden soll.

Technology Hub fokussiert auf zuverlässige Siliziumkarbid-Herstellung:

Daneben wurde das neue Technology Hub vorgestellt. Hier forschen insgesamt

15 Experten an High Performance-Materialien der Zukunft mit dem Fokus, die

Parameter für Zuverlässigkeit und Qualität von Herstellungsprozessen neuer

Werkstoffe zu optimieren. Die Erkenntnisse sollen in den PVA-Anlagen zur

Anwendung kommen und so den eigenen Wettbewerbsvorteil von zuverlässigen

und vielfältigen Produktionsprozessen nachhaltig sichern. Zu Beginn steht

der Rohstoff Siliziumkarbid (SiC) im Fokus. In insgesamt zehn

Kristallzuchtanlagen inkl. Reinraumumgebung werden hier kontinuierlich

SiC-Kristalle mit verschiedenen Fertigungsparametern gezüchtet. Aufgrund

der langen Entwicklungszeiten eines Kristalles (bis zu 20 Tage) sorgt die

parallele Entwicklung für einen enormen zeitlichen Vorsprung ggü. anderen

Wettbewerbern. Bis Ende des Jahres möchte PVA so einen skalierbaren

Fertigungsprozess für 6 Zoll SiC-Wafer präsentieren, der in den nächsten

Jahren optimiert und auf größere Strukturen (8 Zoll ab 2025) angewendet

werden kann. Die Verwendung von SiC-Halbleitern verspricht dank der

Beschaffenheit des Materials v.a. im Bereich Mobilität Vorteile wie z.B

eine Reichweitenvergrößerung von e-Autos. McKinsey erwartet bis 2030

Umsätze mit SiC-basierten Geräten von ca. 13 Mrd. EUR jährlich, was einer

Steigerung von ca. 26% p.a. ab 2022 entspricht.

Strategische Entwicklung bis 2028 insgesamt plausibel, allerdings mit viel

Ermessensspielraum: Der Ausgangspunkt für die Strategie 2028 und das

kommunizierte Umsatzziel wurden in den Technologie Deep Dives gut

herausgearbeitet. Die herausragende Positionierung des Unternehmens wurde

ebenfalls gut ersichtlich, um mit dem eigenen Anlagen-Portfolio von den

definierten Megatrends langfristig überproportional profitieren zu können.

Bekannt ist, dass ein Umsatzsplit von 50:50 für die Segmente Material

Solutions und Metrology geplant ist und sich die regionale Umsatzverteilung

zulasten europäischer Umsätze zu größeren Umsatzanteilen in den USA und

Asien verschieben soll. Das Wachstum im Halbleitermarkt, welches von der

zunehmenden Digitalisierung der Gesellschaft und der Lokalisierung der

Wertschöpfungsketten abseits vom asiatischen Kontinent getrieben wird,

stellt hierbei den größten Wachstumshebel dar. Mit den Anlagen und Lösungen

in beiden Segmenten trägt der Konzern seinen Teil für eine Vielzahl an

Wertschöpfungsschritten in der Halbleiterfertigung bei.

Für die Realisierung der selbstgesetzten Ziele konkretisierte der Vorstand

die CAPEX-Planung über 2024 hinaus auf bis zu 60 Mio. EUR bis 2025. Dies

dürfte u.E. jedoch auch OPEX-Bestandteile beinhalten.

Insgesamt hätte der Capital Markets Day u.E. jedoch die Gelegenheit

geboten, um die tiefergehenden Annahmen des Vorstandes in Bezug auf die

Mittelfristplanung noch stärker zu konkretisieren. Die zuvor erwähnten

Annahmen zur Umsatzentwicklung waren bereits seit längerem bekannt.

Außerdem bleiben die Aussagen zur Margenentwicklung in diesem Zeitraum

unkonkret. Zwar erwartet der Vorstand durch eine Steigerung des

Umsatzanteils im Bereich Metrologie eine Ausweitung der Rohmarge, weist

jedoch auch darauf hin, dass vereinzelte R&D-Kundenprojekte wie auch in der

Vergangenheit im Materialaufwand abgebildet werden können und diese

Entwicklung damit konterkarieren würden. Der Vorstand sieht des Weiteren

keine Gründe, weshalb nach Abschluss der aktuellen Investitionsphase bis

2025 die EBIT-Marge nicht über die in diesem Jahr avisierte Marke von 15%

steigen sollte.

Modellanpassungen nach Q1-Zahlen und CMD: Nach Rückkehr aus Wettenberg

reduzieren wir unsere Top Line-Erwartungen in 2025/2026 deutlich und bilden

damit das vom Vorstand antizipierte Szenario eines moderaten Wachstums in

2025 ab, welches in 2026 dann wieder ansteigt. Unsere bisherige Annahme

v.a. für 2025 hat sich aufgrund schwächelnder Q1-Orders als zu optimistisch

erwiesen. Ausgehend von diesem Niveau ist in unserem Modell nun ein

anorganischer Umsatzbeitrag für die Realisierung der 500 Mio. EUR-Marke in

2028 von ca. 50 Mio. EUR impliziert. Ergebnisseitig bilden wir auch

aufgrund des niedrigeren Umsatzniveaus eine EBIT-Marge in 2028 von 16,3%

(zuvor: 17,5%) ab. Auch für den Zeitraum von 2024 bis 2027 dürfte das

Margenprofil eher unterhalb der bisher von uns angenommen EBIT-Marge von

16,8% (Durchschnitt) verlaufen (neu: 15,5%), womit wir sowohl den vom

Unternehmen avisierten, deutlichen Ausbau der Mitarbeiteranzahl auf 1.000

(2023: 777) als auch den OPEX-Bestandteil der Investitionsoffensive von

insgesamt 50 Mio. EUR in 2024/2025 mit abbilden.

PVA-Aktie weiterhin mit hoher 'Margin of Safety': Angesichts des zu

Jahresstart schwächeren Auftragseingangs im Vergleich zu den Boomjahren

2021/2022 scheint der Markt die Realisierung der Mittelfristziele zunehmend

infrage zu stellen. Wir haben dies als Anlass genommen, um unser DCF-Modell

einem 'Stresstest' zu unterziehen, welcher folgende Annahmen beinhaltet: Ab

2025 realisiert PVA jährliche Top Line-Steigerungen von 5,0% (MONe

2024-2030: 11,3% p.a.) und generiert dabei eine stetige EBIT-Marge von 15%

(MONe 2024-2030: 15,7%). Angesichts des schwächeren Umsatzwachstums scheint

eine konstante WC-Quote auf dem 2024er-Niveau von 12% angemessen (MONe

2024- 2030: 14,4%). Die Annahmen zu Abschreibungen, Rückstellungen und

CAPEX sowie die Modellparamter bleiben weitgehend unverändert. Das Resultat

ist ein Kursziel von 19,60 EUR, was in etwa dem aktuellen Marktwert der PVA

TePla-Aktien entspricht. Die Eintrittswahrscheinlichkeit dieses Szenarios

dürfte deutlich niedriger sein, als der von uns abgebildete Wachstumspfad,

wodurch sich u.E. eine gute Sicherheitsmarge für die PVA-Aktie ergibt.

Fazit: PVA TePla ist nach Q1 auf einem guten Weg, im vierten Jahr infolge

ein Umsatzund Margenwachstum zu verzeichnen, was die hohe Qualität des

Unternehmens unterstreicht. Der Besuch vor Ort hat unseren Eindruck

verstärkt, dass der Konzern über ein einzigartiges Anlagenportfolio verfügt

und langfristig deutliche Top Line-Steigerungen dank starker Megatrends

realisieren wird. Aufgrund des Innovationspotenzials dürften hieraus auch

Profitabilitätssteigerungen zu generieren sein. Kurzfristig hingegen

dürften sich die hohen Niveaus beim Auftragseingang wie in den Jahren 2021

und 2022 nicht wiederholen und Gegenwind für die Kursentwicklung

darstellen. Positive Meldungen in Bezug auf das Metrologie-Geschäft oder

eine Erholung der Auftragslage dürften jedoch für positive Kursimpulse

sorgen. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit einem neuen Kursziel von

29,00 EUR (zuvor: 32,00 EUR).

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/29857.pdf

Kontakt für Rückfragen

Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

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Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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