^

Original-Research: Metro AG - von Montega AG

12.02.2025 / 14:06 CET/CEST

Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service

der EQS Group.

Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

---------------------------------------------------------------------------

Einstufung von Montega AG zu Metro AG

Unternehmen: Metro AG

ISIN: DE000BFB0019

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 12.02.2025

Kursziel: 8,00 EUR (zuvor: 9,50 EUR)

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Christian Bruns, CFA

Ketínský plant Delisting der METRO und Erwerbsangebot

METRO hat am 5.2. eine Adhoc-Meldung zum geplanten Delisting des

Unternehmens zum geplanten Delisting des Unternehmens veröffentlicht, die

von einem Übernahmeangebot des Großaktionärs EPGC in Höhe von 5,33 EUR je

Aktie begleitet wurde. Die zeitgleich berichteten Q1 Zahlen passen zur

enttäuschenden Guidance für 2024/25 und dem zuletzt wiederholten Trend eines

soliden Umsatzwachstums bei unbefriedigender Profitabilität.

Delisting und Erwerbsangebot zu 5,33 EUR je Aktie: Das geplante Delisting

soll von einem Delisting-Erwerbsangebot in Höhe von 5,33 EUR je Aktie

begleitet werden, was einem Aufschlag von etwa 36,5 % auf den Schlusskurs

vom 5. Februar 2025 entspricht. Das Angebot erfolgt durch den Investor

Daniel Ketínský bzw. dessen Beteiligungsgesellschaft EPGC, die bereits

49,99 % der Anteile hält. Es folgt einer Vereinbarung zwischen der METRO und

dem Großaktionär EPGC, in dem sich die Gesellschaft zum Widerruf der

Zulassung zum Handel an der Frankfurter Wertpapier Börse und zum Widerruf

der Zulassung im Prime Standard des Regulierten Marktes verpflichtet sowie

EPGC sich u.a. zur Unterstützung der Umsetzung der sCore-Strategie mit

Finanzierungszusagen verpflichtet. Insgesamt ist dieses Angebot bisher das

dritte öffentliche Angebot von EPGC. Nachdem diese im Jahr 2018 einen Teil

der Metro-Anteile der damaligen Gesellschafter Ceconomy und Haniel

übernommen hatte, scheiterte im August 2019 ein Übernahmeangebot i.H.v.

16,00 EUR je Stammaktie an der Mindestannahmeschwelle von 67,5%. Im Oktober

2020 (EPGC-Anteil damals 29,9%) folgte dann ein freiwilliges öffentliches

Übernahmeangebot in Höhe des Mindestbietpreises von 8,48 EUR je Stammaktie.

Diese Angebote wurden in einer 'Begründeten Stellungnahme' des

METRO-Managements als 'nicht angemessen' beurteilt und von den

Gesellschaften der Gründungsgesellschafter Beisheim und Schmidt-Ruthenbeck

abgelehnt. Daher ist es nur konsequent, dass das nun angekündigte

Delistingangebot zu einem Kurs von 5,33 EUR je Aktie von den

Altgesellschaftern, deren gepoolter Aktienanteil bei 24,99% liegt, wiederum

nicht angenommen werden wird. Es wurde stattdessen ein

'Non-Tender-Agreement' und eine Gesellschaftervereinbarung zwischen den

Altgesellschaftern und EPGC geschlossen. Obwohl eine 'Begründete

Stellungnahme' noch aussteht, sind sich Vorstand und AR der METRO einig,

dass der Erwerbsangebotspreis von 5,33 EUR je Aktie 'das langfristige

Wertpotenzial ... nicht vollständig reflektiert'.

Stärkere Vertretung der Kretinsky-Interessen im AR geplant: Der Einladung

zur HV ist zu entnehmen, dass mit Herrn Martin Plavec (EP Equity Investment

S.à.r.l., Luxemburg, VR-Mitglied Casino) ein weiterer Vertreter der

EP-Gruppe ein AR-Mandat erhalten soll. Wie die Lebensmittelzeitung

berichtet, plant METROs Hauptaktionär Daniel Ketínský einen Wechsel an der

Spitze des Aufsichtsrats. Die Nachfolge des scheidenden AR-Vorsitzenden

Jürgen Steinemann soll der EPGC-Manager Roman Silha übernehmen, ein

erfahrener Banker (früherer CEO CAIB), der vor allem im M&A-Geschäft

bewandert ist. Erst kürzlich übernahm ein anderes Ketínský-Vehikel (VESA)

die Mehrheit (53,7%) der angeschlagenen französischen Supermarktgruppe

Casino. Darüber hinaus hält Ketínský über VESA Anteile an der britischen

Supermarktkette Sainsbury. Während wir einen Zusammenschluss der METRO mit

einem dieser Unternehmen auch langfristig für unwahrscheinlich halten,

würden wir Kooperationen in den nächsten Jahren nicht ausschließen.

Fokus auf Kosten und Effizienz: METROs Management hat das Unternehmen in den

letzten Jahren durchaus erfolgreich zu einem echten Multichannel-Großhändler

umgebaut und damit wachsende Umsätze erzielt. So stiegen 2023/24 sCore KPIs

wie der Anteil der Targetkunden (HoReCa, Trader) auf 76% am Umsatz. Außerdem

wird der Belieferungshandel immer bedeutender (Anteil: +2PP yoy auf 26%) und

der Ausbau der Eigenmarken (Umsatzanteil: +3PP auf 24%; Rohertragsmarge:

25%) kommt voran. Gleichzeitig wurde das Sortiment erheblich ausgedünnt und

auf Schnelldreher fokussiert, die METRO mit einer 'Buy more, pay less'

(BMPL) - Strategie forciert. Weniger erfolgreich war das Management hingegen

im Bereich der Kostensenkungen, da es weiterhin viel angehobenes Potenzial

bei kostspieligen Prozessen gibt. Besonders im administrativen Bereich

könnten eine Harmonisierung der IT-Systeme, die globale Bündelung bestimmter

Prozesse sowie eine Reduzierung der Sortimentsbreite (z.B. in den Bereichen

Kleidung und Konsumelektronik) die Strukturkosten spürbar senken. Auch auf

der (verringerten) Verkaufsfläche sollte die reduzierte Sortimentsbreite

einen geringeren Personaleinsatz ermöglichen. Insgesamt erwartet der

METRO-Vorstand daraus ein Einsparpotenzial von bis zu 300 Mio. EUR p.a. in

2027/28, wie auf dem CMD im Dezember in Düsseldorf erläutert wurde. Wir sind

der Ansicht, dass dies der Haupttreiber für kurzfristig verbesserte

Ergebnisse sein wird und sind uns sicher, dass der neu besetzte Aufsichtsrat

in dieser Hinsicht rasche Ergebnisse erwartet.

Q1 in line mit enttäuschender Ergebnisguidance 2024/25, Langfristziele

bekräftigt: Während die auf dem CMD veröffentlichte Managementguidance für

die währungsbereinigte Umsatzentwicklung 2024/25 mit 3-7% im Rahmen unserer

Erwartungen lag, enttäuschte die EBITDA-Guidance 2024/25. Im laufenden

Geschäftsjahr erwartet das Management zwar eine Verbesserung des

adjustierten EBITDAs vor Transformationsaufwendungen nach aktualisierter

Definition (2023/24: 1.100 Mio. EUR). Nach diesen Aufwendungen in Höhe von

ca. 150 Mio. EUR (2023/24: 42 Mio EUR) dürfte das EBITDA aber rückläufig

sein. Zusätzlich werden weder EPS noch FCF im positiven Terrain erwartet.

Dagegen hat das METRO Management seine finanziellen Ziele für das Jahr 2030

bestätigt und erwartet u.a. ein EBITDA von 2 Mrd. EUR p.a. sowie einen

jährlichen FCF von 600 Mio. EUR.

Die Zahlen zum Q1 2024/25, METROs saisonal wichtigstem Quartal, zeigen eine

starke Umsatzentwicklung mit einem sogar leicht über der Guidance liegenden

bereinigten Umsatzwachstum von 7,1% (berichtet: +5,6%). Dabei verzeichnete

das Segment Ost mit 10,1% (ber.: 12,9%) den stärksten Anstieg. Während das

bereinigte EBITDA um 5 Mio. EUR auf 412 Mio. EUR geringfügig zulegen konnte,

sank das berichtete EBITDA aufgrund geringerer Erträge aus

Immobilintransaktionen und höherer Transformationskosten auf 408 Mio. EUR

(2023/24: 436 Mio. EUR). Dabei konnten die Segmente Ost, Russland und West

zulegen, während die Segmente Deutschland und Sonstige rückläufig waren.

Insbesondere die Entwicklung in Deutschland ist dabei weiterhin

enttäuschend. Der FCF im Q1 war deutlich um 354 Mio. EUR auf -324 Mio. EUR

rückläufig. Dies lag neben dem Wegfall von Auszahlungen aus

Immobilientransaktionen auch an einem um 300 Mio. EUR geringeren

betrieblichen Cashflow. METRO nannte zur Begründung neben früher beglichenen

Lieferantenverbindlichkeiten die Verlängerung von Zahlungszielen aus

Kreditkarten in Russland, die die Liquidität in Russland auf 70 Mio. EUR

reduzierten. Auch wenn wir keine Fortsetzung der schwächeren FCF-Entwicklung

in den kommenden Quartalen erwarten, dürfte der FCF auch im FY 2024/25

deutlich negativ bleiben. Die schwache Entwicklung in Q1 könnte die

Refinanzierung der zum 19.03.2025 fälligen 600 Mio. EUR-Anleihe erschweren.

Wir haben unsere Umsatzprognosen für die kommenden Jahre leicht nach oben

angepasst, aber unsere Erwartungen für die Ergebnisentwicklung deutlich

zurückgenommen. Unser DCF-basiertes Kursziel sinkt auf 8,00 EUR je Aktie.

Fazit: Auch wenn wir bei unseren mittelfristigen Ergebnisprognosen

insbesondere aufgrund kurzfristig höherer Transformationskosten vorsichtiger

geworden sind, bleiben wir davon überzeugt, dass künftige Umsatzsteigerungen

aufgrund einer verbesserten Kosteneffizienz stark skalieren werden und der

Schlüssel zu Ergebnissteigerungen der nächsten Jahre sein dürften. Selbst

wenn METRO die eigenen Finanzziele 2030 nicht gänzlich erreicht, ist das

Unternehmen auch anhand unserer deutlich niedrigeren Erwartungen signifikant

unterbewertet. Das für März 2025 angekündigte Delisting-Erwerbsangebot liegt

mit 5,33 EUR je Aktie erheblich unter dem von uns ermittelten fairen Wert je

Aktie. Die Gesellschaften der Gründungsaktionäre werden ihre Aktien zu

diesem Kurs nicht abgeben. Kurzfristig haben Investoren bis zum Ablauf des

Angebots eine fast kostenlose 'Put-Option' bei 5,33 EUR. Zudem könnte das

Angebot noch aufgebessert werden. Langfristig ist zu überlegen, dass es zu

einem späteren Zeitpunkt einen Beherrschungsvertrag und eventuell einen

Squeeze-Out geben könnte. Solche Strukturmaßnahmen erforderten ein IDW

S1-Gutachen und würden u.E. vermutlich zu einem höheren Abfindungsangebot

führen. Ob es ein solches Angebot geben wird, ist ungewiss, insbesondere

Höhe und Zeitpunkt eines solchen. Ebenso könnte die von uns erwartete

Ergebnisverbesserung nicht eintreten. Das Delisting wird sicherlich zu einer

Verschlechterung der Liquidität der Aktie führen. Dies würden wir über eine

Erhöhung des Beta-Faktor in unserem Modell abbilden, was zu einer Reduktion

unseres Kursziels führen dürfte. So würde eine Erhöhung des Beta-Faktors von

1,20 auf 1,57 zu einem fairen Wert in Höhe des Delistingangebots führen. Die

METRO-Aktie empfehlen wir daher nur Investoren zum Kauf, die einen

langfristigen Anlagehorizont haben und für die die absehbare Illiquidität

kein unüberwindbares Hemmnis darstellt.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/31743.pdf

Kontakt für Rückfragen:

Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

Web: www.montega.de

E-Mail: research@montega.de

LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/montega-ag

---------------------------------------------------------------------------

Die EQS Distributionsservices umfassen gesetzliche Meldepflichten, Corporate

News/Finanznachrichten und Pressemitteilungen.

Medienarchiv unter https://eqs-news.com

---------------------------------------------------------------------------

2085395 12.02.2025 CET/CEST

°