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Original-Research: CENIT AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu CENIT AG

Unternehmen: CENIT AG

ISIN: DE0005407100

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 11.07.2024

Kursziel: 22,00 EUR

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Christoph Hoffmann

Ungerechtfertigter Kursrückgang eröffnet attraktive Einstiegsmöglichkeit

CENITs Aktie hat seit der Hauptversammlung rund 20% an Wert verloren und

ist auf den niedrigsten Kurs seit über zwei Jahren gefallen. Wir denken,

dass die auf der HV getroffenen Beschlüsse keine negativen Implikationen

für das Unternehmen mit sich bringen und halten die mittelfristigen

Perspektiven für unverändert attraktiv. Der jüngste Abverkauf ist u.E.

ungerechtfertigt und bietet daher eine gute Einstiegsmöglichkeit.

Jüngster Kursrutsch führt zu historisch niedrigem Bewertungsniveau: Mit

einer Marktkapitalisierung von 94,6 Mio. EUR und einem EV (exkl. Leasing)

von 100,7 Mio. EUR notiert die CENIT-Aktie auf Basis unserer Prognosen für

2025 mit einem EV/EBITDA i.H.v. 4,4x bzw. einem EV/EBIT von 6,8x. Die

prognostizierte Free Cashflow Yield 2025 beträgt 12,1%. Vergleicht man das

historische EV/EBITDA-Bewertungsniveau mit dem jetzigen, ergibt sich ein

deutlicher Abschlag, der die Unterbewertung unterstreicht. Da

Finanzdatenbanken Leasingverbindlichkeiten in den EV inkludieren, haben wir

dies nachstehend ebenfalls berücksichtigt, um einen kongruenten Vergleich

zur historischen Bewertung zu ermöglichen. Inklusive Leasing ergibt sich

auf Basis unserer Prognosen ein EV/EBITDA-Multiple 2025e i.H.v. 4,8x,

wohingegen der 5-Jahres bzw. 10-Jahres-Durchschnitt bei 8,1x bzw. 8,5x

liegt (Vergleichsmultiple: fwd. EV/EBITDA FY+1). Da wir im Vergleich zu den

letzten Jahren keine signifikanten Veränderungen der organischen

Wachstumsdynamik oder -perspektiven sowie keine strukturelle Veränderung

der Cash Conversion (EBITDA zu FCF) sehen, halten wir den Abschlag für

nicht gerechtfertigt.

[Grafik]

Route to 300 - Planung aktualisiert; organische Perspektiven bestätigt: Auf

der HV hat CENIT eine aktualisierte Simulation zur Erreichung der

Mittelfristziele 2025 (Umsatz i.H.v. 300 Mio. EUR; EBIT-Marge 8,0 bis

10,0%) gezeigt, die im Gegensatz zum Vj. keine M&A-Beiträge aus 2025,

sondern lediglich die sich aus den beiden aktuell in Prüfung befindlichen

Targets ergebenden Beiträge berücksichtigt. Konkret avisiert CENIT 2025

einen Umsatz i.H.v. 248,4 Mio. EUR (ohne M&A in '25), wobei zuvor ein

Umsatz von 296,2 Mio. EUR (inkl. M&A in '25 i.H.v. 19,8 Mio. EUR) geplant

wurde. Dabei wurde das Ziel einer organischen Wachstumsrate von 5,0% p.a.

bekräftigt, sodass sich ausschließlich die geplanten Umsätze aus

Akquisitionen verringert haben.

Die Zielmarke von 300 Mio. EUR Umsatz in 2025 avisiert das Unternehmen

unverändert. Auf Ergebnisebene erwartet der Vorstand nun ein Konzern-EBIT

i.H.v. 21,0 Mio. EUR (zuvor: 30,2 Mio. EUR), was eine Margenreduktion von

10,2% auf 8,5% impliziert. Dies dürfte wiederum partiell auf die geringeren

M&A-Beiträge zurückzuführen sein, da die Targets eine höhere Marge

aufweisen (M&A-Kriterium >10% EBIT-Marge) und sich dementsprechend positiv

auf die Konzern-Marge auswirken.

Für das laufende Jahr sieht die aktualisierte Planung einen Umsatzbeitrag

aus M&A i.H.v. 40,0 Mio. EUR vor, der u.E. auf zwei größere Targets

entfallen dürfte. Konkret avisiert CENIT einen Zukauf in Osteuropa, der die

Nearshoringkapazität erhöhen und gleichzeitig zur Steigerung der Marge

beitragen soll. Das zweite Target dürfte zum Aufbau eines schlagkräftigen

US-Teams dienen, da CENIT das Marktpotenzial mit dem aktuellen Team (13

Mitarbeiter; 7,2 Mio. EUR Umsatz; 0,1 Mio. EUR Gewinn) nicht heben kann.

Insgesamt liegen unsere Umsatzschätzungen für 2025 leicht über dem

organischen Niveau der neuen Planung (MONe: 211,1 Mio. EUR vs. CSHe: 208,4

Mio. EUR), während wir ergebnisseitig mit 14,9 Mio. EUR niedriger liegen

(CENIT: 21,0 Mio. EUR). Dies ist jedoch partiell auch auf die anorganischen

Beiträge zurückzuführen. Geht man davon aus, dass die Targets, für die ein

Umsatzvolumen von 40 Mio. EUR geplant ist, eine EBIT-Marge nach

PPA-Abschreibungen von 10% aufweisen (Untergrenze der in der M&A-Strategie

definierten Profitabilitätsanforderung) ergäbe sich ein EBIT von 4,0 Mio.

EUR, sodass sich die Abweichung zwischen unseren Prognosen und der

Unternehmensplanung auf 2,1 Mio. EUR beläuft (14,9+4=18,9 Mio. EUR vs. 21,0

Mio. EUR).

[Grafik]

Die getroffenen Anpassungen bei der gezeigten Planung sind insgesamt primär

auf niedrigere M&A-Beiträge zurückzuführen. Da der Kapitalmarkt u.E. sowohl

vor der HV als auch aktuell weder die vollständige bestehende Ertragskraft

noch wertschaffende Zukäufe einpreist, torpediert die Anpassung den

Investment Case u.E. nicht.

Alle Tagesordnungspunkte auf HV angenommen: Auf der jüngsten

Hauptversammlung stimmten die Aktionäre allen vorgelegten Punkten zu. Der

wichtigste Beschluss betrifft die Genehmigung zur Schaffung eines bedingten

Kapitals, wobei der Vorstand zunächst eine Erhöhung von bis zu 40%

vorschlug. Hierzu stellte der Großaktionär PRIMEPULSE (hält 28,1% aller

Aktien) einen Gegenantrag, der eine maximale Erhöhung des Grundkapitals um

20% vorsieht (Beschluss gültig bis 2029) und auf der HV angenommen wurde.

Dabei ist grundsätzlich ein Bezugsrecht einzuräumen, das bei einer Erhöhung

um 10% des Grundkapitals oder zur Gewinnung von Sacheinlagen bei

M&A-Transaktionen ausgeschlossen werden kann. Da CENIT nachhaltig

profitabel ist, dürften Kapitalerhöhungen u.E. grundsätzlich nur zu

M&A-Zwecken durchgeführt werden. Da das Unternehmen aktuell noch über

Liquiditätsreserven i.H.v. 33,6 Mio. EUR (Stand: Q1/24) verfügt, dürfte

eine Kapitalerhöhung u.E. erst 2025 oder bei der Akquisition eines Targets

mit einem Umsatz von über 50 Mio. EUR relevant werden.

CEO erhält Vertrag bis 2029: CENIT verkündete jüngst, dass der Vertrag des

amtierenden CEO's Peter Schneck frühzeitig um fünf weitere Jahre bis

Oktober 2029 verlängert wurde. Wir werten die Verlängerung positiv, da

Peter Schneck die M&A-Strategie entscheidend weiterentwickelt und

beschleunigt hat. Seit 2022 wurden sieben Übernahmen mit einem geschätzten

Umsatzvolumen i.H.v. ca. 42 Mio. EUR getätigt.

Klassische Endkundenindustrien könnten schwächeln - Prognosen leicht

angepasst: Die jüngsten Sektordaten der verarbeitenden Industrie weisen auf

einen schwachen Auftragseingang und eine verlangsamte Geschäftsentwicklung

hin. Wir gehen davon aus, dass CENIT aktuell von längeren und/oder

verzögerten Investitionsentscheidungen seiner Kunden in den wichtigen

Endmärkten Automotive sowie der Industrie betroffen ist. Auch Dassault

Systèmes hat jüngst über verschobene Kundenaufträge berichtet und

infolgedessen leicht die Guidance korrigiert. Zwar ist CENIT u.E. nicht an

diesen Projekten beteiligt, sodass daher keine unmittelbaren Rückschlüsse

auf CENITs Entwicklung gezogen werden können, trotzdem spiegelt die

Guidance-Anpassung u.E. die generelle Investitionszurückhaltung in den

Endmärkten wieder. Unsere mittel- und langfristigen Schätzungen bleiben von

der von uns erwarteten aktuellen Schwäche nahezu unberührt, sodass sich

auch keine signifikanten Auswirkungen auf den Investment Case ergeben.

Fazit: CENIT weist nach dem jüngsten und u.E. ungerechtfertigten Kursrutsch

ein noch attraktiveres Chance-Risiko-Verhältnis auf und dürfte auf Basis

unserer Prognosen (ohne WC-Freisetzung und ohne Berücksichtigung

zukünftiger M&A-Transaktionen) in 2025 mit einer zweistelligen Free

Cashflow Yield notieren. Die mittelfristigen organischen

Wachstumsperspektiven sind unverändert intakt. Aufgrund der hohen

verfügbaren Liquidität kann das Unternehmen u.E. die nächsten Übernahmen

ohne Kapitalmaßnahmen stemmen, hat sich jedoch auf der jüngsten HV auch die

Möglichkeiten zur Aufnahme von neuem EK geschaffen. Die avisierten

Übernahmen dürften u.E. zu attraktiven Multiples abgeschlossen werden und

versprechen daher Kapitalrenditen oberhalb der Kapitalkosten. Die

frühzeitige Vertragsverlängerung des M&A-erfahrenen CEOs gibt zudem

Sicherheit bezüglich der Fortführung der für den Investment Case zentralen

M&A-Strategie. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel

i.H.v. 22,00 EUR.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/30199.pdf

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Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

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