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Original-Research: ACCENTRO Real Estate AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu ACCENTRO Real Estate AG

Unternehmen: ACCENTRO Real Estate AG

ISIN: DE000A0KFKB3

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 11.01.2023

Kursziel: 6,00 Euro

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Patrick Speck, CESGA

Refinanzierungsplan mit Anleihe-Investoren besiegelt - Guidance infolge des

schwachen Marktumfelds signifikant gesenkt

ACCENTRO hat jüngst über eine Einigung mit Investoren der Anleihe 2020/2023

sowie der Anleihe 2021/2026 hinsichtlich einer umfassenden Refinanzierung

berichtet. Bereits zuvor hatte das Unternehmen die Zahlen zu Q3 2022

vorgelegt und musste aufgrund des in H2 spürbar verschlechterten

Marktumfelds die Guidance signifikant zurücknehmen.

Details der Refinanzierungstransaktionen: Bezüglich der

250-Mio.-Euro-Anleihe sieht das mit den Anleihegläubigern vereinbarte

Refinanzierungspaket zunächst eine Verlängerung der Laufzeit um drei Jahre

bis zum 13. Februar 2026 sowie eine Erhöhung des Kupons um 2%-Punkte von

bislang 3,625% auf 5,625% vor. Diese moderate Steigerung der

Finanzierungskosten erachten wir vor dem Hintergrund des allgemeinen

Zinsanstiegs als sehr positives Ergebnis. Zudem wurden eine Rückzahlung

i.H.v. 25 Mio. Euro zum Zeitpunkt des Wirksamwerdens der Vereinbarung sowie

kumulative Mindestrückzahlungen (d.h. inklusive der anfänglichen 25 Mio.

Euro) von 65 Mio. Euro bis Dezember 2023, 130 Mio. Euro bis Dezember 2024

und 150 Mio. Euro bis Februar 2025 vertraglich festgelegt. ACCENTRO

unterliegt darüber hinaus bis zum Erreichen bestimmter Schwellenwerte

Beschränkungen beim Erwerb von Vorratsimmobilien und verpflichtete sich

u.a. dazu, Pflichtsondertilgungen aus Verkäufen von als Finanzinvestition

gehaltenen Immobilien vorzunehmen, zunächst keine weiteren Akquisitionen

für das Mietportfolio zu tätigen sowie keine Dividenden auszuschütten. Die

Financial Covenants sehen u.a. einen konsolidierten LTV von maximal 65%

vor, der LTV soll indes gemäß Plan bis 2025 auf < 40% sinken (MONe:

aktuell ca. 56%).

Die Einigung mit dem einzigen Gläubiger der 100-Mio.-Euro-Anleihe 2021/2026

spiegelt im Wesentlichen das dargestellte Refinanzierungskonstrukt, was

hierbei eine Prolongation bis 23. März 2029 sowie eine Erhöhung des

Zinssatzes von 4,125% auf 6,125% bedeutet. Die kumulativen

Mindestrückzahlungen belaufen sich in diesem Fall auf 26 Mio. Euro bis

Dezember 2026, 52 Mio. Euro bis Dezember 2027 und 60 Mio. Euro bis Februar

2028. Abschließend sieht die Vereinbarung die Bestellung eines zweiten

Vorstandsmitglieds vor.

Privatisierungserlöse sinken durch Nachlaufeffekte zunächst nur leicht,

Mietumsatz steigt: Der vorgelegte Refinanzierungsplan nimmt u.E. spürbar

Druck von der Gesellschaft und bewahrt ACCENTRO davor, im aktuell trüben

Marktumfeld kurzfristige Notverkäufe vornehmen zu müssen (Liquide Mittel

per 30.09.: 121,7 Mio. Euro). In Q3 sank der Konzernumsatz um 2,4% yoy auf

51,1 Mio. Euro. Die Mieterlöse legten dabei leicht um 8,8% yoy auf 4,9 Mio.

Euro zu. Maßgeblich für die auf den ersten Blick robuste Top-Line war

jedoch, dass die Privatisierungserlöse noch von der Abwicklung bereits im

Vorfeld beurkundeter Verkäufe profitierten und im Vorjahresvergleich nur um

3,1% yoy auf 45,9 Mio. Euro fielen. Allerdings verspürte ACCENTRO einen

erheblichen Rückgang der Nachfrage von sowohl privaten als auch

institutionellen Kunden, die aufgrund drastisch gestiegener

Finanzierungskosten beabsichtigte Käufe vertagen oder von bereits

getroffenen Kaufentscheidungen zurücktreten.

Nach 9M betrug das beurkundete Verkaufsvolumen bei den

Einzelprivatisierungen mit 202 Einheiten bzw. einem Transaktionsvolumen von

67,8 Mio. Euro lediglich rund ein Drittel des Vorjahresniveaus (612

Einheiten; 189,0 Mio. Euro).

Rohertragsmarge im Vorjahresvergleich annähernd halbiert: Der in der

Vergleichsperiode attraktivere Einheiten-Mix führte in Q3 dazu, dass die

Rohertragsmarge in der Privatisierung mit 20,1% gegenüber dem Vorjahr

(39,5%) sowie dem Vorquartal (32,7%) deutlich sank und das Segmentergebnis

auf 9,2 Mio. Euro (Vj.: 18,7 Mio. Euro) zurückging. Darüber hinaus blieb

die Vermietung trotz eines reduzierten Leerstands durch gestiegene

Instandhaltungskosten mit -1,3 Mio. Euro noch defizitär. Bei gegenüber

Q3/21 stabilen Personalkosten (2,6 Mio. Euro) und u.a. im Zuge der

Anleihe-Refinanzierung durch Rechts- und Beratungsaufwendungen gestiegenen

sbA (5,1 Mio. Euro; Vj.: 3,5 Mio. Euro) brach das EBIT auf 0,5 Mio. Euro

ein (Vj.: 12,0 Mio. Euro). Fair-Value-Adjustments fielen sowohl in Q3/22

als auch im Vergleichsquartal des Vorjahres nicht an. Nach

Finanzierungskosten und Steuern stand nach 9M ein Periodenverlust i.H.v.

7,1 Mio. Euro zu Buche.

Operativer Verlust in Q4 wahrscheinlich, schwache Indikation für 2023 ff.:

Angesichts des schwachen Markumfelds erwartet der Vorstand auf

Gesamtjahressicht nun einen Konzernumsatz von 160 bis 170 Mio. Euro (zuvor:

200-220 Mio. Euro) sowie ein EBIT von 8 bis 10 Mio. Euro (zuvor: 45-50 Mio.

Euro; 9M: 9,6 Mio. Euro). Insbesondere ergebnisseitig liegt die revidierte

Guidance massiv unter unserer zuletzt gesenkten Prognose (22,4 Mio. Euro)

sowie dem bisherigen Konsens (30,3 Mio. Euro) und macht die Hoffnung auf

ein positives Jahresergebnis zunichte.

Die mit dem Anleihe-Refinanzierungsplan vorgelegte Cleansing-Präsentation

geht darüber hinaus auch für die kommenden Jahre von einer schwachen

operativen Entwicklung aus. Demnach erwartet ACCENTRO für 2023 einen

weiteren Rückgang des Konzernumsatzes auf rund 116 Mio. Euro, ein adj. EBIT

(vor Bestandsveräußerungen) von ca. 2 Mio. Euro und ein Nettoergebnis von

etwa -27 Mio. Euro. Wir sind der Ansicht, dass aus Risikogesichtspunkten

ein bewusst konservatives Szenario abgebildet wurde, und bleiben mit

unseren erneut angepassten Prognosen oberhalb des vom Unternehmen

skizzierten Verlaufs positioniert.

[Abbildung]

Nichtsdestotrotz dürfte für den deutschen Bau- und Immobilienmarkt der

"perfekte Sturm" aus hohen Baukosten und -zinsen (aktuell 3,87% bei

10-jähriger Zinsbindung; Quelle: Interhyp) sowie rückläufigen

Immobilienpreisen in 2023 zunächst anhalten. Nach Angaben von ImmoScout24

sind die Wohnungsangebotspreise in den sieben deutschen A-Städten zwischen

Mai und November 2022 bereits durchweg gefallen, wobei ACCENTROs Kernregion

Berlin mit 3,7% den geringsten Rückgang verzeichnete.

[Abbildung]

Zugleich haben zahlreiche Wohnimmobilienkonzerne ihre Absicht bekundet, als

Teil ihrer Refinanzierung Einheiten zu veräußern, was für 2023 ein hohes

Angebot und entsprechend weiteren Druck auf die Preise erwarten lässt.

Entgegengesetzt wirken dürfte die hohe Stornierungsquote im Wohnungsbau von

im November 16,7%. Beides eröffnet u.E. auch Chancen für ACCENTRO als

Vertriebsspezialist und Wohnungsvermittler, sodass wir den im

Refinanzierungsplan für 2023 abgebildeten Einbruch der

Privatisierungserlöse auf 94 Mio. Euro (2022e: 149 Mio. Euro) für überzogen

halten.

[Abbildung]

Wir haben unser Modell infolge der Guidance-Senkung sowie des

Refinanzierungsplans umfassend überarbeitet. Die Umsetzbarkeit des Plans

halten wir angesichts der gestreckten Rückzahlungen in der kurzen Frist für

weitgehend gesichert. Mit Blick auf die gemäß des Fälligkeitsprofils in der

zweiten Hälfte des Jahrzehnts anstehenden Tilgungen (2026e: 140 Mio. Euro;

nach 2026e insg.: 110 Mio. Euro) beabsichtigt ACCENTRO die Veräußerung

eines Großteils des Bestandsportfolios, was wir jedoch aufgrund der noch

geringen Visibilität vorerst nicht modelliert haben.

Fazit: Die Gewinnwarnung fällt weit drastischer aus, als zu befürchten war.

Das Marktumfeld ACCENTROs hat sich sichtlich eingetrübt und in 2023 dürfte

der Gegenwind (Inflation, Rezessionsängste, Zinsunsicherheit) zunächst

anhalten. Obwohl zugleich die Finanzierungskosten steigen, sollte mit dem

erzielten Erfolg der Anleihe-Refinanzierungen ein wesentliches Hemmnis für

die Aktienkursentwicklung entfallen. Trotz der operativen Herausforderungen

erachten wir den Kursabschlag zum bilanziellen Portfoliowert (NAV per

30.09.: ca. 9,33 Euro je Aktie) als zu hoch. Unser neues Kursziel von 6,00

Euro (zuvor: 7,00 Euro) speist sich aus dem Mittelwert des NAV- und des

DCF-basierten Fair Values. Vor dem Hintergrund des signifikanten

Upside-Potenzials bestätigen wir die Kaufempfehlung.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/26229.pdf

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Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

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