Die Kursentwicklung von BioNTech- Ein hoffnungsloser Fall?

Die Kursentwicklung von BioNTech- Ein hoffnungsloser Fall  ?

Der Aktienkurs hat am 05.05.2023 ein neues Jahrestief bei einem Kursstand von $ 106.64 erreicht. In vielen Foren häufen sich die Kommentare, dass die Aktie ein hoffnungsloser Fall sei und nicht mehr mit höheren Kursen gerechnet werden darf. Es ist zu lesen von:

„BioNTech hat fertig für die nächsten Jahre an der Börse.“

„Es ist furchtbar und ich sehe mittelfristig keinerlei Hoffnung auf eine geringfügige Besserung.“

Der Blick auf den Kurs bereitet den Investierten seit Monaten keine große Freude mehr. In den Foren wird täglich über die möglichen Gründe debattiert.

Anhänger der Charttechnik sehen noch offene Gaps, die noch geschlossen werden müssen, bevor es zum Turnaround kommen kann. Andere reduzieren BioNTech auf den Covid-Impfstoff und sehen in Zukunft keine großen Absatzchancen mehr für den Impfstoff. Gerade bei einem Vergleich zum amerikanischen Biotechnologieunternehmen Moderna und der dortigen Börsenbewertung stößt die Kursentwicklung bei BioNTech überwiegend auf Unverständnis. Wie kommt also die aktuelle Bewertung zustande?

Im Folgenden möchte ich einige Aspekte aufgreifen und mich auch bewusst mit regelmäßig auftretenden Kommentaren aus verschiedenen Foren auseinandersetzen. 

(Beachte: Die jeweilig passenden Kommentare aus den Foren habe ich dabei kursiv an die Überschrift angfügt.)

Finanzielle Perspektie- Kommentar aus dem Forum: „Covid ist vorbei, BioNTech ist bald Pleite.“

Bei einem Blick auf den Jahresbericht 2022 kommt man zum 31.12.2022 durch die ausgewiesenen Zahlen zu folgendem Ergebnis:

€ 13,88 Mrd. Cash and cash equivalents +
€ 7,15 Mrd. Trade and other receivables +
€ 0,92 Mrd. sonstige Assets

= € 21,92 Mrd. Total Current Assets

Im Jahr 2021 lag der ausgewiesene Nettogewinn bei € 10,3 Mrd. und im Jahr 2022 bei € 9,4 Mrd.

Wird BioNTech dieses Jahr also durch steigende Forschungs- und Personalkosten nicht profitabel abschließen und wie sieht es in den Folgejahren aus?

Hierzu genügt ein Blick in den letzten earnings call von BioNTech als auch Pfizer um eine Perspektive für die kommenden Jahren zu erlangen.

Für dieses Jahr hat BioNTech eine guidance von € 5 Mrd. ausgegeben.

Hierzu muss man zunächst verstehen wie sich diese Summe zusammensetzt. Pfizer hält, lizenziert durch BioNTech, die exklusiven Kommerzialisierungsrechte des Covid-Impfstoffes (Comirnaty) weltweit mit Ausnahme von Deutschland, Türkei und dem Kollaborationsgebiet BioNTech/Fosun Pharma. Hiernach führt Pfizer quartalsweise, die durch den Vertrieb durch Comirnaty im „Pfizer-Territorium“ erwirtschaftete Bruttogewinnmarge hälftig an BioNTech ab.

Zwischen Umsatz und Bruttogewinn besteht ein deutlicher Unterschied. Dies ist auch ein Grund, weswegen die guidance von Pfizer, die bei $ 13.5 bln für den Umsatz durch Comirnaty für dieses Jahr liegt, nicht einfach geteilt werden kann. Die Bruttogewinnmarge lag im Jahr 2022 bei ca. 82.7 Prozent. Hier liegt dementsprechend der Unterschied zwischen den Angaben von Pfizer, die den Gesamtumsatz durch den Vertrieb von Comirnaty ausweisen und BioNTech, die vor allem den Anteil am Bruttogewinn durch die Vereinbarung mit Pfizer hierbei anführen.

In diesem Zusammenhang möchte ich auch darauf hinweisen, dass BioNTech den Umsatz aus dem Vertrieb des Impfstoffes in Deutschland und der Türkei im eigenen Territorium zwar als eigenen Umsatz ausweist, hierbei aber dafür auch einen hälftigen Anteil am Bruttogewinn aus diesem Vertriebsterritorium wieder an Pfizer zurückführt.

Den voraussichtlichen Einnahmen aus der guidance iHv € 5 Mrd. stehen voraussichtlich Kosten iHv € 2.4 Mrd. bis 2.6 Mrd. für R&D (Forschung und Entwicklung) und € 650 bis 750 Mio. für SG&A (Vertiebs- und Verwaltungskosten) gegenüber.

Der geschätzte jährliche effektive Ertragsteuersatz in diesem Jahr liegt für BioNTech bei ~27%.

Demnach würde also auch ohne zusätzliche Verkäufe ein profitabler Jahresabschluss bestehen.

Zusätzliche Produktkandidaten- Kommentar aus dem Forum: „BioNTech hat nur ein Produkt am Markt und keiner lässt sich mehr mit einem Booster impfen.“

Häufig wird in Kommentaren angeführt, dass BionTech bisher nur ein Produkt zur Marktreife geführt hat und durch den abnehmenden Bedarf die Zukunft ungewiss sei.

Der nächste Produktkandidat mit Zulassungspotential ist der Grippeimpfstoff (modRNA) mit Pfizer. Dieser befindet sich aktuell in der letzten Studienphase. Hierzu wurden im Pfizer earnings call einige wichtige Anmerkungen gemacht, auf die ich hier hinweisen möchte.

Mikael Dolsten:

„Wie Sie wissen, haben wir sehr hohe Antikörpertiter gegen A gemeldet, ähnlich oder möglicherweise niedriger als die B-Antikörper im Vergleich zu Standard-Grippeimpfstoffen. Aber im Gegensatz zu Standard-Grippeimpfstoffen haben wir eine sehr schöne T-Zell-Aktivität. Und ich denke, wir sind die einzige mRNA-Plattform, die diese CD4- und CD8-T-Zellen von Bedeutung hat.

Wir glauben, dass dies ein einzigartiges Profil für die Grippe bieten könnte, und die Verträglichkeit mit unserer Dosis ist sehr ermutigend. Der Prozess steht also in der letzten Etappe zum Auslesen.“

Zum Zeitpunkt der Datenauslese heißt es weiterhin:

„Hoffentlich können wir später in diesem Herbst ein Update veröffentlichen.“

Im Erfolgsfall würde BioNTech prozentual eine bis zu zweistellige Lizenzgebühr gemessen an den Grippeimpfstoffumsätzen erhalten. Bedeutend ist die erfolgreiche Entwicklung aber noch mehr im Hinblick auf den Fokus auf kombinierte Impfstoffe im Bereich der Atemwegserkrankungen in der nahen Zukunft. Ein kombinierter Covid/Grippeimpfstoff auf mRNA Basis befindet sich seit Ende des letzten Jahres in der klinischen Entwicklung.

Weiterhin stehen noch mehrere Updates aus klinischen Studien im Bereich der Onkologie an.

•  Daten zu BNT 122 (schwarzer Hautkrebs) in Kollaboration mit Roche sollen nach der Aussage von Ugur Sahin im 2. Halbjahr veröffentlicht werden. Erwartet werden können  hier PFS (Progressionsfreies Überleben) and ORR (Objektive Ansprechrate) Daten.
• Auch zu BNT 211 wird in diesem Jahr ein Daten Update erwartet: „Mit BNT211 führen wir derzeit eine klinische Studie durch, in der Patienten mit CLDN6-positivem Krebs, insbesondere Hodenkrebs, rekrutiert werden. Und wie Sie bereits darauf hingewiesen haben, haben wir bereits einige dieser Daten gemeldet. Wir werden eine größere Kohorte von Hodenkrebspatienten haben. Und dies wird ein Teil der Daten sein, die wir dieses Jahr berichten werden.“

Die Zukunft des Covid-Impfstoffes- Kommentar aus dem Forum: „Niemand pfeift sich den Impfstoff mehr rein.“

Mit über 600.000 Krankenhauseinweisungen alleine in den USA in der aktuellen Covid- Saison ist die Krankenhauseinweisungsrate für COVID fast dreimal so hoch wie bei Grippe und mehr als dreimal so hoch wie bei RSV. Jede Woche versterben laut CDC Angaben zudem immer noch über 1000 Menschen an den Folgen der Covid-Erkrankung.

Pfizer hat im letzten earnings call am 04.05.2023 eine Prognose aufgestellt mit welchen Absatzzahlen in den USA in den nächsten Jahren zu rechnen ist.

Bei einem Durchschnittspreis von $ 110-130 werden also voraussichtlich schon alleine mit dem Absatzmarkt in den USA in den  alle laufenden Kosten in den kommenden Jahren gedeckt werden können. Die EU verhandelt aktuell mit Pfizer/BioNTech über den im Mai 2021 geschlossenen Vertrag über das noch ausstehende Vertragsvolumen von 450 Millionen Imopfdosen. Nach den letzten Medieninformationen scheint es auf eine Reduzierung des Volumens auf 70 Millionen Impfdosen mit einer Ausweitung des Vertrags bis zum Jahr 2026 hinauszulaufen. Zusätzlich werden wohl nicht abgerufene Impfdosen für eine Ausfallentschätigung abgelöst. 

Beachte: Pandemiebereitschaftsverträge

Ich möchte diese Gelegenheit nutzen um auf die in Vergessenheit geraten Pandemiebereitschaftsverträge (Laufzeit bis 2029) mit der Bundesrepublik Deutschland hinzuweisen.

Hierzu heißt es:

„Sie dienen der Vorsorge für den Fall einer Pandemie oder eines anderen öffentlichen Gesundheitsnotstands, bei dem ein dringender Bedarf an Impfstoffen besteht. Die Pandemiebereitschaftsverträge decken die Reservierung von unterschiedlichen Impfstoffen verschiedener Technologien ab (mRNA-Impfstoffe, Proteinimpfstoffe und Vektorimpfstoffe), damit der Bund die Möglichkeit hat, so schnell wie möglich einen wirksamen Impfstoff zur nationalen Verimpfung zur Verfügung zu stellen.“

Die BRD hat hierbei Verträge mit folgenden fünf Herstellern geschlossen: BioNTech, Curevac/GSK, Wacker/CordenPharma, Celonic und IDT. Neben der Bereithaltung von Produktionskapazitäten umfassen die Verträge auch Vereinbarungen zur Herstellung und Lieferung von Impfstoffen an die Bundesregierung. Die Vertragspartner müssen sicherstellen, dass

1. die vorgehaltenen Herstellungskapazitäten für eine Jahresgesamtmenge von mindestens 80 Millionen Impfstoffdosen ausreichende
2. Kernprozesse der Herstellung in ihren eigenen Produktionsstätten in Deutschland stattfinden
3. ehr kritische und kritische Zulieferprodukte über ein Liefernetzwerk innerhalb Deutschlands beziehungsweise der EU oder eigene Lagerhaltung abgesichert werden.

Bisher hat nur BioNTech einen zugelassenen Impfstoff und wird einen Großteil der durch den Bundestag genehmigten Mittel einstreichen. Die 7 Tranchen verteilen sich wie folgt auf:

• 2023 bis zu 156 Millionen Euro
• 2024 bis zu 544 Millionen Euro
• 2025 bis zu 604 Millionen Euro
• 2026 bis zu 604 Millionen Euro
• 2027 bis zu 563 Millionen Euro
• 2028 bis zu 326 Millionen Euro
• 2029 bis zu 59 Millionen Euro

Diese Finanzpositionen wurden bisher noch überhaupt nicht berücksichtigt und sollten auch die letzten Zweifler an der finanziellen Perspektive in den kommenden Jahren zum Umdenken bewegen.

Analystenschätzungen und die Wahrnehmung der Wallstreet des Unternehmens- Kommentar aus dem Forum: „Die Analysten hassen BioNTech“

Das Handelsvolumen hat sich in den letzten Monaten weiter sukzessive reduziert. Das durchschnittliche tägliche US-Handelsvolumen liegt aktuell noch bei 618.000 trades. Bei Witstock, dem größten US-Börsenforum, folgen dem Unternehmen 19.200 Beobachter. Im Vergleich hierzu folgen Moderna etwa 102.000 Beobachter. Dies verdeutlicht die geringe Popularität des Unternehmens im internationalen Vergleich als Aktienwert.

Besonders häufig wird von „Long-Aktionären“ die Arbeit der Analysten und ihren Kursprognosen kritisiert. Die meisten lesen jedoch nur die Überschriften, ohne sich mit dem Inhalt der Analysen auseinanderzusetzen. Ich möchte einige Bemerkungen (übersetzt aus dem Englischen) wiedergeben, die ein besseres Verständnis für eine andere Perspektive entwickeln sollen:

• „Wir glauben, dass BioNTech noch dabei ist, einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil im Sinne eines  Burggrabens auf dem Markt für neuartige mRNA-Impfstoffe und -Behandlungen aufzubauen, mit einer Pipeline, die sich auf Infektionskrankheiten und Onkologie konzentriert.“
• „Insgesamt glauben wir, dass das Unternehmen mehrere vielversprechende Kandidaten hat, die eines Tages einen Burggraben unterstützen könnten, aber sie befinden sich zu früh im Entwicklungsprozess, um einen engen Burggraben zu rechtfertigen. Wir geben den klinischen Medikamentenkandidaten des Unternehmens derzeit Zulassungswahrscheinlichkeiten zwischen 20 % und 60 %, wobei die meisten dieser Therapien möglicherweise im Zeitraum 2024-25 auf den Markt kommen werden.“
• „Trotz höherer Kosten für die Herstellung personalisierter Medizin gehen wir davon aus, dass personalisierte Krebsimpfstoffe mit zunehmender Geschäftsausweitung margenstarke Produkte sein werden. Außerdem gehen wir davon aus, dass dieses Geschäft für Wettbewerber nur schwer nachzuahmen sein wird.“

Das Gesamtbild ist also weder grundlegend negativ, noch wird an der Zukunftsperspektive gezweifelt. Folgen weitere Daten etwa zu BNT 122 oder BNT 211 werden auch die Analysten ihre Prognosen anpassen. Als Beispiel möchte ich hierzu einen Kommentar zu Moderna nach der Präsentation der Ergebnisse zum PCV (mRNA-4157) anfügen:

"Trotz der Schwierigkeit, Antigene erfolgreich zu identifizieren, die zu einer Immunantwort auf den Krebs eines Patienten führen, haben Moderna und Merck positive Daten für mRNA-4157 in einer Phase-2-Melanomstudie gemeldet, und wir gehen jetzt von einer Erfolgswahrscheinlichkeit von 50 % und mehreren Umsatzpotenzial in Milliardenhöhe. Wir haben unsere angenommene Zulassungswahrscheinlichkeit von 20 % auf 50 % erhöht und gehen nun davon aus, dass Moderna bis 2031 einen Umsatz von 2 Milliarden US-Dollar aus dem Programm erzielen könnte."

Fallen die Daten aus dem Onkologiebereich im 2. Halbjahr entsprechend positiv aus, werden auch die Analysten ihre Bewertungen anpassen. Hierzu werden verschiedene Berwertungsmodelle verwendet. Mit jedem positiven Daten-Update und mit jedem Übergang in eine weitere klinische Phase wird auch die Bewertung steigen. Ein Übergang von Phase II in Phase III mit  BNT 122 etwa steigert sich auch eine Zulassungswahrscheinlichkeit maßgeblich.

Der ewige Vergleich mit Moderna- Kommentar aus dem Forum: „Moderna ist an der Börse doppelt so hoch bewertet wie BioNTech, das ist eine Verschwörung zugunsten eines amerikanischen Unternehmens.“

Immer wieder kreisen die Diskussionen um die unterschiedlichen Bewertungen von Moderna und BioNTech. Das Mainzer Biotech hat einen wesentlich höhere Bruttogewinnmarge mit 82.7 Prozent (Stand Q4 Bericht 2022) gegenüber 57 Prozent bei Moderna (Stand Q1 Bericht 2023).

Moderna hat in der Bewertung und Wahrnehmung jedoch schon einen Wechsel vom reinen Covid-Impfstoffhersteller zu einem zukünftigen Powerhouse für Impfstoffe gegen sämtliche Atemwegserkrankungen vollzogen. Hier fährt das Management von Moderna einen viel offensiveren Weg als BioNTech. Hier wurden zB folgende Aussagen beim vergangen Q1 earnings call von Alpa Garay getroffen:

• „Unsere Impfstoffe für COVID, RSV und Grippe bieten potenzielle adressierbare Märkte von 15 Mrd. USD, 6 Mrd. USD bis 8 Mrd. USD bzw. 6 Mrd. USD bis 9 Mrd. USD. Wir glauben, dass wir einen beträchtlichen Anteil an diesem rund 30 Milliarden Dollar schweren Atemwegsmarkt einnehmen können. Das kommerzielle Team ist mit den Vorbereitungen für die Einführung von RSV und Grippe im Jahr 2024 in vollem Gange."
• "Wir glauben, dass sich unsere Chancen auf dem Atemwegsmarkt mit unseren Impfstoffen der nächsten Generation über 2024 hinaus ausweiten werden und, was noch wichtiger ist, mit zukünftigen Kombinationsimpfstoffen, die uns in die Lage versetzen, unseren Marktanteil im Laufe der Zeit zu steigern.“

Der Antrag für den RSV Impfstoff wird Moderna voraussichtlich noch bis Ende Juni bei den Zulassungsbehörden einreichen. Für den Grippeimpfstoff arbeitet Moderna gerade an vier weiteren Kandidaten um die Antikörper für den B-Strang zu erhöhen. Auch hier wird eine erneute Datenauslese bis zum Herbst angestrebt. Zulassungen für den RSV- und den Grippeimpfstoff werden für Anfang (RSV) bzw. Herbst (Influenza) 2024 angestrebt. Zudem ist durch die Datenlage zu PCV (mRNA 4157) mit Merck die Erfolgswahrscheinlichkeit der potentiellen Marktreife erheblich gestiegen. Das Management platziert strategisch immer wieder kursrelevante Neuigkeiten und weiß auch durch die Art der Kommunikation bei roadshows, earnings calls etc. mit Hinweisen zu potentiellen Marktanteilen und Berichten zu Fortschritten die Marktteilnehmer zu überzeugen.

Der Vorstand von BioNTech bleibt hingegen bei Aussagen in Analystengesprächen immer sehr sachlich und gibt sowohl bei der guidance als auch bei Aussagen zu möglichen Einflüssen weiterer Produktkandidaten ein sehr konservatives Bild nach außen. Erkennbar ist dies auch etwa anhand der Schätzungen der Wallstreet aufgrund der zu Anfang des Jahres ausgegebenen guidance und den finalen Quartalsergebnissen. Mit einer Ausnahme wurden sämtliche Prognosen übertroffen.

Insgesamt ist der Fokus bei den Mainzern viel mehr auf die wissenschaftliche Arbeit gerichtet und dabei wird die Bindung zu den Privataktionären etwas vernachlässigt. Nach meiner persönlichen Einschätzung wird dies aber nur kurzfristig zu einem Missverhältnis bei der Bewertung führen. Auf lange Sicht wird der Fokus auf Forschung und Wissenschaft sowohl die Reputation fördern als auch die finanzielle Stabilität weiter stärken.

Fazit- ein hoffnungsvoller Fall

Auch wenn der Blick auf den Kurs aktuell keine Freude hervorruft, so sehe ich für das Unternehmen als auch für den Kurs enormes Potenzial. Durch das finanzielle Fundament und den Erfolg mit Comirnaty können weitere Studien initiiert und weltweit die fähigsten Wissenschaftler für das Projekt „Powerhouse für Immuntherapien des 21. Jahrhunderts“ angeworben werden. Die aktuelle Divergenz in der Wahrnehmung zwischen Kursverlauf und Fundamentanalyse betrifft auch nicht nur BioNTech. Auch die Aktie von Pfizer hat seit Dezember 2022 über $ 100 Mrd. an Marktkapitalisierung verloren und ein neues Jahrestief erreicht. Der Vorstandsvorsitzende von Pfizer, Albert Bourla, wurde auf den Kursverlauf beim letzten earnings call angesprochen. Sowohl die Frage des Analysten als auch die Antwort von Bourla können uneingeschränkt auf das aktuelle Kursniveau von BioNTech übertragen werden.

Analyst:

„Albert, ich schätze, das Management ist etwas frustriert über die Entwicklung der Aktie.

Ein hartes Jahr 2023. Auch das Jahr 2022 war kein großartiges Jahr. Und das, obwohl Pfizer dazu beigetragen hat, die Welt aus der Pandemie zu führen, was eine bemerkenswerte Leistung war. Auch heute ist die Aktie ein wenig im Minus.

Wenn Sie also mit Analysten und Investoren sprechen, was sind Ihrer Meinung nach die größten Bedenken, die dies erklären könnten, und was übersehen oder missverstehen Analysten und Investoren Ihrer Meinung nach?“

Albert Bourla:

„Nun, was die Frustration für das Jahr 2023 betrifft, glaube ich ganz klar, dass der Aktienkurs im Moment nicht den Wert widerspiegelt, den Pfizer hat.

Nur aufgrund der Tatsache, dass wir wegen unseres Beitrags zur Rettung der Welt so stolz sind, glaube ich nicht, dass wir deswegen Aktienkurssteigerungen erwarten. Wir haben es getan, weil es das Richtige war. Und ich denke, darauf sind wir sehr, sehr stolz. Wir gehen davon aus, dass die Aktienkurse steigen werden, während wir unseren Plan umsetzen, der darin besteht, ein nachhaltiges Umsatzwachstum zu schaffen, das uns eine Hebelwirkung auf das Endergebnis ermöglicht, das schneller wachsen wird als der Umsatz.“

BioNTech bereitet sich durch die Ausweitung der Onkologie-Studien in Großbritannien und dem Aufbau der Produktionskapazitäten auf potentielle Zulassungen ab 2026 vor. Zudem befinden sich weitere Studien gegen Infektionskrankheiten wie Gürtelrose, Tuberkolose, Malaria und Herpes Simplex in klinischen Studienphasen. Es stehen also auch in diesem Bereich Fortschritte mit potenziellen Zulassungen in den nächsten 3-5 Jahren an. Mit dem Aufbau eines weltweiten Netzwerks an Forschungs- und Produktionsstätten scheint sich das Mainzer Biotech jedenfall auf mögliche Erfolge vorbereiten zu wollen.